هفته‌نامه تحلیل آنچین گلسنود – هفته ۱۶ سال ۲۰۲۴

بعد از ثبت چند پروپوزال برای محدودکردن رشد سریع استخرهای استیکینگ، این روزها جامعه اتریوم سرگرم بحث و جدال برای تغییر سیاست پولی ETH است. این وضعیت در پاسخ به رشد چشمگیر تقاضا برای پروتکل‌های لیکوئید استیکینگ (Liquid Staking) و ری استیکینگ (Restaking) ایجاد شده است. در این نسخه از تحلیل آنچین گلسنود، قصد داریم به موضوعات زیر بپردازیم.

• بعد از ارائه پروپوزال‌هایی برای کاهش نرخ صدور ETH، این روزها جامعه اتریوم درگیر بحث‌هایی پیرامون سیاست پولی ETH است.
• نوآوری‌های جدیدی مثل لیکوئید استیکینگ، ری استیکینگ و لیکوئید ری استیکینگ فرصت‌های بازده‌گیری جدیدی را ارائه کرده و این تقاضا برای استیک اترها را به‌شدت افزایش داده است.
• نگرانی اعضای جامعه اتریوم این است که افزایش مشتقات استیکینگ در نهایت عملکرد اتریوم به عنوان پول را زیر سؤال برده و قدرت حاکمیتی شبکه را به‌کلی دگرگون می‌کند.

در ابتدای این هفته، شاهد افزایش تنش‌های سیاسی/نظامی در خاورمیانه بودیم. ازآنجایی‌که بازار ارز دیجیتال تنها بازار ۷/۲۴ جهان هستند، این اتفاق ضربه بزرگی به بازار کریپتو زد. بیت کوین در این چند روز ریزشی ۸ درصدی را تجربه کرد، درحالی‌که قیمت ETH هم ۱۳ درصدی سقوط کرد. در حال حاضر، بازار اندکی به ثبات رسیده ولی بااین‌حال حرکت نمودار به صورت افقی یا نزولی است، چرا که سرمایه‌گذاران نگران ادامه یا تشدید این تنش‌ها هستند.

در اکوسیستم اتریوم، بحث و گفتگوی داغی دررابطه‌با تغییر نرخ صدور کوین ETH ایجاد شده است. این بحث از زمانی آغاز شد که دو محقق اتریوم با ارائه پروپوزال‌هایی، پیشنهاد کاهش نرخ صدور اتر و محدودکردن پاداش استیکینگ را ارائه کردند. هدف از این پروپوزال‌ها، کاهش نرخ رشد استخرهای استیکینگ، با مدیریت افزایش نوآوری‌های جدیدی مثل لیکوئید استیکینگ و ری استیکینگ و محافظت از عملکرد اتریوم به عنوان پول است.

استیکینگ اتریوم در این روزها با تقاضای بسیار زیادی روبرو شده است، به‌طوری‌که مقدار ETH فعال برای مشارکت در الگوریتم اثبات سهام اتریوم هم اکنون به ۳۱٫۴ میلیون واحد (حدود ۲۶ درصد از کل موجودی) رسیده است. در تصویر زیر می‌بینیم که نرخ رشد اتر استیک شده در ماه‌های اخیر رشد عظیمی داشته است. یکی از دلایل این رشد، معرفی نوآوری‌هایی مثل پروتکل ری استیکینگ آیگِن‌لِیِر (EigenLayer) در ژوئن ۲۰۲۳ و پروتکل‌های لیکوئید ری استیکینگ در اوایل ۲۰۲۴ است.

تحریف مشوق‌ها

در ابتدا، پروتکل اثبات سهام اتریوم به شکلی طراحی شده بود که هر چه اتر بیشتری استیک می‌شد، حاشیه درآمد هر اعتبارسنج هم کاهش می‌یافت. همین مکانیزم ساده، اندازه استخرهای استیکینگ را به تنظیم خودکار می‌کرد. با توجه به اینکه هم اکنون حدود ۳۱٫۴ میلیون ETH در پروتکل استیک شده، بازده سالانه تخمینی برای هر اعتبارسنج به حدود ۳٫۲ درصد رسیده است.

بااین‌حال، سیستم‌های جدیدی مثل لیکوئید استیکینگ، ری استیکینگ و لیکوئید ری استیکینگ که منشأ آن‌های ماشین مجازی اتریوم است، توانسته فرصت‌های جدیدی را برای سرمایه‌گذاران ایجاد کند. در نتیجه، انگیزه و تقاضای کاربران برای استیک فراتر از انتظار اولیه رشد کرده است.
اگر سپرده‌های استیک شده را بر اساس منشأ آن‌ها تفکیک کنیم، افزایش قابل‌توجه اترهای استیک شده توسط سیستم‌های لیکوئید ری استیکینگ را از ابتدای سال می‌بینیم. این پروتکل‌ها در حال حاضر ۲۷ درصد از اترهای استیک شده جدید را به خود اختصاص داده‌اند، درحالی‌که سپرده‌های جدید به شرکت‌های لیکوئید استیکینگ از اواسط مارس گذشته شروع به کاهش کرده است.

مبحث ری استیکینگ یا استیک مجدد، در سال گذشته و توسط پروتکل آیگن‌لیر معرفی شد. این پروتکل به کاربران اجازه می‌دهد که اترهای استیک شده یا توکن‌های لیکوئید استیکینگ (LST) خود را وارد قرارداد هوشمند EigenLayer کنند. پس از آن، این دارایی‌ها می‌توانند به عنوان وثیقه در سایر سیستم‌ها مثل رول‌آپ‌ها، اوراکل‌ها و بریج‌ها استفاده شوند. با این کار، ری استیکرها علاوه بر بازده شبکه اصلی اتریوم، می‌توانند از این سیستم‌ها هم کارمزد اضافی دریافت کنند.

استیکینگ در آیگن‌لیر از زمان راه‌اندازی پروژه رشد بسیار قابل‌توجهی کرده است، به‌طوری‌که در زمان نگارش این مقاله، ارزش کل قفل‌شده (TVL) آن به ۱۴٫۲ میلیون ETH (حدود ۱۳ میلیارد دلار) رسیده است. یکی دیگر از دلایل این تقاضای فوق‌العاده برای ری استیکینگ، گمانه‌زنی‌ها برای شروع کمپین ایردراپ آیگن‌لیر نیز هست. بیش از ۶۱٫۱ درصد از ارزش کل قفل‌شدهٔ آیگن‌لیر، اتر استیک شده است، درحالی‌که باقی مانده شامل توکن‌های لیکوئید استیکینگ می‌شود؛ به‌طوری‌که stETH پروتکل لیدو با سه ۲۱٫۵ درصد از کل TVL، بیشترین سهم را دارد.

افزایش لیکوئید ری استیکینگ

لیکوئید ری استیکینگ بسیار شبیه به لیکوئید استیکینگ عادی عمل می‌کند. به شکلی که به کاربران اجازه می‌دهند که توکن‌های خود را دوباره استیک کنند و یک توکن نقدشونده از دارایی‌های ری‌استیک شده را دریافت کنند. به نظر می‌رسد که کاربران پروتکل EigenLayer این رویکرد را ترجیح می‌دهند، چرا که ۶۳ درصد از واریزی‌های آیگن‌لیر از طریق سیستم‌های لیکوئید ری استیکینگ است.

حالا محققین بنیاد اتریوم نگرانی‌های خود را پیرامون افزایش بی‌رویه استیکینگ و ری استیکینگ ابراز کرده‌اند. با اینکه استیک بیشتر ETH منجر به کاهش نرخ پاداش هر اعتبارسنج می‌شود، ولی اگر کل مقدار اتر استیک شده بیش از حد افزایش یابد، ممکن است کل پاداش‌های پرداختی تأثیر زیادی روی تورم این رمزارز بگذارد. در حال حاضر حدود ۱٫۰۱ درصد از کل موجودی ETH شامل توکن‌های صادر شده از زمان مرحله ادغام است، اگرچه این مقدار با ۳٫۵۵ درصد توکن سوزی در همین مدت‌زمان خنثی شده است.

با افزایش حرکت اترها به سمت استخرهای استیکینگ، تأثیر تورم روی تعداد روبه‌کاهش هولدرهای واقعی اتریوم تشدید می‌شود. به‌عبارت‌دیگر، این روزها شاهد انتقال ثروت از استخر رو به افول هولدرهای اتر استیک نشده، به سمت استخر رو به گسترش هولدرهای اتر استیک شده هستیم.

به‌مرورزمان، این «بازده واقعی» باعث کاهش جذابیت هولد کردن اتر شده در نهایت می‌تواند عملکرد ETH به عنوان یک دارایی پولی در شبکه و اکوسیستم اتریوم را مختل کند. به جای آن، نقش «پول» می‌تواند از اتر واقعی به سمت توکن‌های لیکوئید استیکینگ مثل stETH یا حتی توکن‌های لیکوئید ری استیکینگ که به عنوان یک ابزار فرا سودده شناخته می‌شوند، منتقل شود. یکی از عوارض مهم این تحولات، افزایش بیش از حد قدرت تأثیرگذاری این پروژه‌ها روی حاکمیت و ثبات لایه‌های اجرا و اجماع اتریوم است. امروزه می‌دانیم که نصف اترهای استیک شده توسط همین پروژه‌های جانبی فراهم می‌شود. در واقع ۴۲ درصد از اتر استیک شده توسط توکن‌های لیکوئید استیکینگ و ۸ ‌درصد دیگر هم توسط مشتقات لیکوئید ری استیکینگ ارائه شده است.

نگرانی‌های محققین اتریوم، به مبحث پول بودن اتریوم هم مرتبط می‌شود. از موجودی کل اتریوم، ۱۱ درصد در اختیار توکن‌های لیکوئید استیکینگ و ۲٫۲ درصد به شکل توکن لیکوئید ری استیکینگ هستند.

پروپوزال‌هایی که توسط بنیاد اتریوم ارائه شده، صدور کوین سالانه را محدود کرده و در نتیجه، انگیزه برای ورود استیکرهای جدید به استخر را کاهش می‌دهد تا در نهایت نرخ رشد استیکینگ هم کمتر از قبل شود. البته این پروپوزال‌ها با انتقاد و مخالفت شدید جامعه اتریوم همراه شده است؛ به‌طوری‌که بسیاری بر این باورند که نیازی به تغییر نیست و همین امر بار دیگر نیاز به به‌روزرسانی سیاست پولی اتریوم را نشان می‌دهد.

البته نرخ رشد استخرهای استیکینگ همین حالا هم بعد از به‌روزرسانی دنکان (Dencun) کاهشی جزئی داشته است. این هارد فورک محدودیت ۸ اعتبارسنج جدید برای هر دوره ۶٫۴ دقیقه‌ای را به جای چِرن لیمیت (Churn Limit) معرفی کرده است. این سیستم توانست تعداد اعتبارسنج‌ها و مقدار استیک ورودی به استخر استیکینگ را محدود کند و حداقل تا اطلاع ثانوی فشار ورودی به بازار را کمتر کند.

جمع‌بندی نهایی

اکوسیستم و جامعه اتریوم این روزها مشغول بحث و گفتگو پیرامون تغییر نرخ صدور اتر، از طریق محدودسازی گسترش استخرهای استیکینگ است. هدف از پروپوزال‌های ارائه شده، کاهش تأثیر سیستم‌های جدیدی مثل لیکوئید استیکینگ و ری‌استیکینگی است که فرصت‌های کسب بازده و در نتیجه تقاضای کاربران را افزایش داده‌اند. افزایش استیکینگ که حالا به ۳۱.۴ میلیون واحد (یا حدود ۲۶ درصد از کل موجودی) رسیده، عمدتاً به خاطر پروتکل‌های ری استیکینگ مثل آیگن‌لیر است. این سیستم‌های جدید توانسته‌اند توکن‌های لیکوئید استیکینگ را دوباره به چرخه برگردانند، کاری که در بلندمدت می‌تواند نقش اتریوم به عنوان یک دارایی پولی را تحت‌تأثیر قرار دهد.

بنیاد اتریوم پیشنهاد محدودکردن صدور کوین را رد راستای کاهش نرخ رشد استخرهای استیکینگ داده ولی جامعه اتریوم به‌شدت با این پیشنهاد مخالفت کرده است.