کدام ارزهای دیجیتال، اوراق بهادار محسوب می‌شوند؟ آزمون هاوی در رمزارزها

برخی از ارزهای دیجیتال توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار و با آزمون هاوی،‌ به عنوان اوراق بهادار معرفی شده‌اند؛ اما این رمزارزها کدام‌اند؟

کمی بیش از یک دهه‌ی گذشته، ارزهای دیجیتال اساساً مفهومی دانشگاهی به حساب می‌آمدند و ایده استفاده از آن‌ها برای اکثر مردم دور از ذهن به نظر می‌رسید؛ در سال ۲۰۰۹، با معرفی و انتشار بیت کوین ورق برگشت و خیلی سریع ارزش بازار ارزهای دیجیتال در جهان به بیش از ۳ تریلیون دلار رسید و حالا دیگر شکی وجود ندارد که ارزهای دیجیتال ماندگار خواهند بود و در آینده صنایع بیشماری را مختل خواهد کرد.

با این حال دوران ارزهای دیجیتال، در کنار تمام پیشرفت‌هایی که در این مدت به دست آورده، با چالش‌های نظارتی گیج‌کننده و پیچیده‌ای هم همراه بوده و گسترش سریع این دارایی‌ها، بحث‌های زیادی را درباره دسته‌بندی آن‌ها ایجاد کرده است. یکی از این بحث‌ها در مورد طبقه‌بندی دارایی‌ها دیجیتال به عنوان ارز یا اوراق بهادار است که آنها را مشمول مقررات می‌کند.

تعیین این طبقه‌بندی، به انجام آزمونی خاص، به نام آزمون هاوی (Howey Test) بستگی دارد؛ آزمون هاوی، آزمایشی است که توسط دیوان عالی ایالات متحده ایجاد شده و برای تعیین صلاحیت تراکنشی خاص به عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری به کار می‌رود. در این مقاله از بیت پین با ما همراه باشید تا با آزمون هاوی و نحوه اعمال آن در صنعت کریپتو و ارزهای دیجیتال آشنا شویم و در نهایت بتوانیم به این سوال پاسخ دهیم که کدام رمزارزها در آزمون هاوی پذیرفته می‌شوند و آیا می‌توان این دارایی‌های دیجیتال را اوراق بهادار نامید یا خیر؟

آزمون هاوی چیست؟

آزمون هاوی به پرونده‌‌ای در دادگاه عالی ایالات متحده برای تعیین اینکه آیا تراکنشی واجد شرایط برای قرارداد سرمایه‌گذاری بودن است یا خیر، اشاره دارد. درواقع، اگر مشخص شود که تراکنشی می‌تواند قرارداد سرمایه‌گذاری محسوب شود، می‌توان دارایی مورد معامله در آن تراکنش را یک اوراق بهادار به شمار آورد و طبق قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ و قانون بورس اوراق بهادار ۱۹۳۴، آن تراکنش مشمول الزامات ثبت می‌شود. به گفته کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC):

قرارداد سرمایه‌گذاری زمانی به وجود می‌آید که سرمایه‌گذاری مالی روی پروژه‌ای عمومی با انتظار منطقی سودآوری از تلاش‌های دیگران، وجود داشته باشد و آزمون هاوی را هم می‌توان صرف نظر از اینکه هر دارایی ویژگی‌های اوراق بهادار معمولی را دارد یا خیر، روی هر قرارداد، طرح یا تراکنشی اعمال کرد.

اوراق بهادار چیست؟

قبل از اینکه به بررسی آزمون هاوی بپردازیم، بهتر است با مفهوم نهفته در تعریف ذاتی این آزمون، یعنی اصطلاح اوراق بهادار آشنا شویم. اوراق بهادار، ابزاری مالی است که ارزش پولی دارد و می‌تواند در بازار مالی فروخته یا معامله شود.

رایج ترین انواع اوراق بهادار عبارت‌اند از سهام، اوراق قرضه، EFT (صندوق قابل معامله در بورس)، آپشن و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک. ETF (مخفف عبارت Exchange Traded Fund) به صندوق‌هایی گفته می‌شود که در بازار بورس می‌توان واحدهای سرمایه‌گذاری‌ آنها را خرید و فروش کرد و آپشن هم نوعی قرارداد مشتقه است که حق خرید یا فروش اختیاری دارایی را با قیمت و زمان مشخصی، در اختیار خریدار قرار می‌دهد.

در ایالات متحده، همه اوراق بهادار ارائه شده باید در SEC ثبت شده و شرکت‌هایی که قوانین SEC را نقض کنند ممکن است مجازات‌های شدیدی را متحمل شوند. چهار نوع اصلی اوراق بهادار وجود دارد:

• اوراق بهادار سهام: این اوراق نشان‌دهنده سهمی از مالکیت در یک شرکت، سازمان یا مشارکت است و دارندگان اوراق بهادار سهام می‌توانند از سود فروش آن نهاد بهره مند شوند.
• اوراق بدهی: با اوراق بدهی، شرکت‌ها می توانند وجوهی را از سرمایه‌گذاران قرض کرده و وام را با بهره، بازپرداخت کنند. نمونه‌هایی از اوراق بدهی، اوراق قرضه و سفته است.
• اوراق بهادار هیبریدی یا ترکیبی: این اوراق همانطور که از نام‌شان پیدا است، ترکیبی از اوراق بدهی و سهام هستند. نمونه ای از اوراق بهادار ترکیبی، اوراق قرضه قابل تبدیل است که می‌تواند به سهام شرکت صادرکننده اوراق تبدیل شود.
• اوراق بهادار مشتقه: اینها قراردادهایی هستند که بین دو یا چند طرف قرارداد می‌شود و ارزش‌شان به قیمت یک دارایی اساسی بستگی دارد.

سوال مهمی که در این قسمت مطرح می‌شود، این است که ارزهای دیجیتال در کدامیک از این دسته‌بندی‌های اوراق بهادار جای می‌گیرند؟ خب، باید گفت که موضوع کمی پیچیده‌تر از این حرف‌ها است. کریستین اسمیت، رئیس انجمن بلاک چین در مصاحبه‌ای اعلام کرد:

شبکه‌های غیرمتمرکز را نمی‌توان به سادگی در ساختار نظارتی موجود، گنجاند.

درواقع، مقررات تعریف شده برای اوراق بهادار را نمی‌توان به راحتی برای ارزهای دیجیتال و فناوری بلاک چین، تعریف کرد، تا انتهای مقاله بیشتر در مورد این موضوع صحبت خواهیم کرد.

آزمون هاوی در چه سالی ایجاد شد؟

منشاء پیدایش آزمون هاوی به سال ۱۹۴۶ باز می‌گردد؛ در آن سال کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) علیه W.J. Howey شکایتی مطرح کرد و پرونده به دادگاه عالی رسید. این پرونده مربوط به فروش زمین با باغ‌های مرکبات به سرمایه‌گذارانی در فلوریدا بود. مدل کسب‌وکار شرکت هاوی حول توافقی با سرمایه‌گذاران بود که باغ‌های مرکبات را خریداری می‌کردند و سپس بلافاصله زمین‌ها را به هاوی اجاره می‌دادند تا این شرکت به زمین‌ها رسیدگی کرده و پس از فروش مرکبات برداشت‌شده، سود خود را با سرمایه‌گذاران تقسیم کند.

بسیاری از سرمایه‌گذارانی که این زمین‌ها را خریداری می‌کردند، تجربه کشاورزی نداشتند و توجهی هم به این باغ‌های مرکبات نداشتند، پس این روند برای‌شان مناسب بود و از فرایند سرمايه‌گذاری و سودآوری خود راضی بودند. شرکت هاوی این معاملات را به عنوان اوراق بهادار ثبت نکرد و همین موضوع منجر به مداخله SEC شد. دادگاه عالی، در حکم نهایی خود در مورد پرونده هاوی، اعلام کرد که ترتیبات استیجاری قراردادهای سرمایه‌گذاری تحت قانون اوراق بهادار سال ۱۹۳۳ بوده و به این ترتیب معیارهای برجسته‌ای برای شناسایی اوراق بهادار توسط دادگاه عالی تعیین شد؛ امروزه این معیارها را به عنوان آزمون هاوی یا آزمون هاوی می‌شناسیم!

از پیوند بلاک‌چین و هوش مصنوعی، به پول می‌رسیم؟

جوابت تو شماره ۱۴ ماهنامه دامیننسه!

Please leave this field empty.

Δ

چهار عنصر در آزمون هاوی

همانطور که گفتیم معیارهای تعیین شده توسط دادگاه عالی برای پرونده هاوی، به آزمون هاوی معروف است و از زمان ایجاد آن، این آزمون، برای تعیین اینکه تراکنشی، قرارداد سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود یا خیر، استفاده می‌شود. طبق آزمون هاوی، دارایی معامله‌شده در یک تراکنش تنها در صورتی که چهار عنصر زیر را داشته باشد، اوراق بهادار واجد شرایط محسوب می‌شود:

• سرمایه‌گذاری مالی باشد.
• سرمایه‌گذاری در شرکت عمومی انجام شده باشد.
• انتظار منطقی برای سود‌آوری وجود داشته باشد.
• سودآوری از تلاش‌های دیگران به دست آمده باشد.

برای اینکه دارایی استفاده شده در تراکنشی، اوراق بهادار در نظر گرفته شود، باید آن تراکنش، هر چهار فاکتور بالا را داشته باشد.

البته با اینکه در آزمون هاوی، به طور خاص به پول (به عنوان دارایی) اشاره شده، اما این آزمون از همان زمان تا به امروز برای دارایی‌هایی غیر از پول نیز اعمال می‌شود. علاوه‌بر‌این، اصطلاح شرکت عمومی هم تعریف روشنی ندارد. با اینکه برخی از دادگاه‌های فدرال، شرکتی عمومی را شرکتی افقی در نظر می‌گیرند که در آن سرمایه‌گذاران دارایی‌های خود را با هم ترکیب می‌کنند، اما دادگاه‌های مختلف تفاسیر متفاوتی از این نوع شرکت‌ها ارائه می‌دهند.

عامل نهایی در آزمون هاوی، به این موضوع مربوط می‌شود که آیا سود حاصل از سرمایه‌گذاری عمدتاً یا کاملاً خارج از کنترل سرمایه‌گذار است یا خیر. اگر سرمایه‌گذاران کنترل کمی بر مدیریت سرمایه‌گذاری داشته باشند یا اصلاً کنترلی نداشته باشند، به احتمال زیاد، دارایی مربوطه، اوراق بهادار محسوب می‌شود! در مقابل، اگر سرمایه‌گذار تأثیر قابل‌توجهی در مدیریت سرمایه‌گذاری داشته باشد، دارایی مربوطه، اوراق بهادار به شمار نمی‌رود.

البته، از همان زمان پیدایش آزمون هاوی، یعنی بیش از نیم قرن پیش، بسیاری تلاش کرده‌اند تا برای فرار و دور زدن مقررات، سرمایه‌گذاری‌های خود را پنهان کنند و دقیقا به همین دلیل است که آزمون هاوی، به جای خود دارایی، بر شکل انجام تراکنش تأکید دارد. درواقع، دادگاه‌ها برای مبارزه با کلاه‌برداری‌ها، نام یا برچسبی که روی تراکنش‌ها گذاشته می‌شود، واقعیت‌های اقتصادی و مالی هر تراکنش‌ را بررسی می‌کنند تا مشخص شود که آیا در آزمون هاوی، امتیاز کافی را کسب می‌کنند یا خیر!

ICO چیست؟

برای درک بهتر کاربرد آزمون هاوی در ارزهای دیجیتال، بهتر است ابتدا تعریف کامل و واضحی از عرضه اولیه کوین یا همان ICO (مخفف Initial Coin Offering) ارائه دهیم؛ درک این مفهوم در فهم بهتر مباحث پیرامون ارزهای دیجیتال و اوراق بهادار حیاتی است! ساده‌ترین توضیح این است که ICO نوعی سرمایه‌گذاری جمعی است.

عرضه اولیه کوین، روشی برای جذب سرمایه و فرصتی برای سرمایه‌گذاری است که در آن توکن‌ها و ارزهای دیجیتالِ یک پروژه، پیش از راه‌اندازی پروژه فروخته می‌شوند. درواقع، پروژه‌ها برای جمع‌آوری پول، توکن‌هایی ایجاد می‌کنند که مردم می‌توانند با خرید آن‌ها به رشد پروژه کمک کنند.

عملکرد فرآیند ICO به این صورت است که ابتدا، شرکتی وایت‌پیپری را برای سرمایه‌گذاران تنظیم کرده و وب‌سایتی هم مختص توکن جدید راه‌اندازی می‌کند. سپس، بعد از جلب توجه کردم، این شرکت درخواست کمک‌های مالی خود را (معمولاً از طریق رمزارزی معتبر مانند بیت کوین) در ازای تعدادی توکن پروژه، مطرح می‌کند. شرکت‌ها ممکن است درازای فروش این توکن‌ها، قابلیت‌های مختلفی را مانند دسترسی به کالاها یا خدمات آتی یا دادن حق سهم به سرمایه‌گذار از سود حاصل از سرمایه‌گذاری، در اختیار سرمایه‌گذار قرار دهند.

از آنجا که هنوز قانون خاصی برای عرضه اولیه کوین وضع نشده، هر شرکتی می‌تواند ICO خود را راه‌اندازی کند؛ البته این فقدان مقررات، خود می‌تواند سرمایه‌گذار را در مقابل ICO‌ها تقلبی، آسیب‌پذیر کرده و در صورت موفقیت‌آمیز نبودن یا تقلبی بودن یک ICO، سرمایه‌ او را بر باد دهد. نتایج مطالعه‌ای در سال ۲۰۱۸ نشان می‌دهد که از هر ۵ عرضه اولیه کوین، یک ICO، کلاهبرداری از آب درمیاید! گری گنسلر، رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، در سال ۲۰۲۱ و در طی سخنرانی در در مورد ارزهای دیجیتال در کمیته بانکداری، مسکن و امور شهری سنا گفت:

در حال حاضر، نمی‌توانیم به قدر کافی از سرمایه‌گذاران کریپتویی حفاظت کنیم! صادقانه بگویم، تکنیک ما در شرایط حاضر برای حفظ امنیت سرمایه‌گذار، بیشتر شبیه غرب وحشی یا جهانِ قبل از تصویب قوانین اوراق بهادار است: خودِ خریدار و سرمایه‌گذار باید مراقب مال‌ش باشد! دنیای رمزارزها مملو از کلاهبرداری، اسکم و سواستفاده از برخی برنامه‌های کاربردی است.

آیا ارزهای دیجیتال آزمون هاوی را با موفقیت پشت سر می‌گذارند؟

پاسخ به این سوال که آیا ارزهای دیجیتال، اوراق بهادار محسوب می‌شوند یا آیا رمزارزها آزمون هاوی را با موفقیت پشت سر می‌گذارند، به عوامل مختلفی بستگی دارد. جی کلیتون (Jay Clayton) در سال ۲۰۱۸ و در مقام رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، اظهارات قاطعی این کمیسیون را در مورد اینکه آیا رمزارزها در صلاحیت SEC قرار می‌گیرند یا خیر، اینگونه بیان کرد:

ارزهای دیجیتال، جایگزینی برای ارزهای مستقل مانند دلار، یورو، ین هستند، آن‌ها را نوعی اوراق بهادار در نظر نمی‌گیریم!

ارز دیجیتالی مانند بیت کوین، در آزمون هاوی امتیاز کافی را کسب نمی‌کند؛ یعنی با اینکه بیت کوین، اولین شرط اوراق بهادار بودن را دارد، اما شروط دوم و سوم را برآورده نمی‌کند. در تراکنش‌های انجام شده با بیت کوین، هیچ شرکت عمومی وجود ندارد که سرمایه‌گذاران وجوه خود را در آن‌جا جمع‌آوری کنند، هیچ صادرکننده‌ای هم وجود ندارد و موفقیت سرمایه‌گذار به تلاش دیگران وابسته نیست.

بیت‌کوین که هرگز به دنبال سرمایه‌گذاری عمومی برای کمک به توسعه فناوری خود نبوده است، برخلاف اوراق بهادار، نوعی دارایی مشابه طلا یا الماس محسوب می‌شود، با این حال موضع قانون‌گذارها در مورد ICO‌ها کاملاً متفاوت است. کلایتون در همان سال ۲۰۱۸، طی یک سخنرانی اظهار داشت:

هر عرضه اولیه کوینی که من دیدم یک اوراق بهادار است. هر توکن در عرضه اولیه کوین، دارایی دیجیتالی است که در ازای دریافت پول، برای سرمایه‌گذاری استفاده می‌شود و برای شما سودآوری دارد، پس ما آن را نوعی اوراق بهادار در نظر می‌گیریم و برایش قانون‌گذاری می‌کنیم.

ICOها چگونه آزمون هاوی را با موفقیت پشت‌ سر می‌گذارند؟

طبق گفته کمیسیون بورس و اوراق بهادار، از آنجایی که ارز دیجیتال نوعی ارزش ارائه می‌دهد، عرضه و فروشش اولین فاکتور در آزمون هاوی را پوشش می‌دهد. برای فاکتور دوم هم دادگاه‌ها به طور کلی پدیرفته‌اند که در فرایند عرضه اولیه توکن، شرکتی عمومی دخیل است.

اگر یک دارایی دیجیتال با این دو فاکتور نهایی آزمون هاوی مطابقت داشته باشد، نوعی اوراق بهادار محسوب می‌شود و باید از قوانین SEC تبعیت کند. زمانی که توکنی، آزمون هاوی را با موفقیت پشت سر نمی‌گذارد، به عنوان توکنی کاربردی طبقه‌بندی شده و برخی قابلیت‌ها مانند امکان دسترسی به محصول یا خدمات آینده را برای سرمایه‌گذار به ارمغان می‌آورد. Filecoin و Siacoin نمونه‌هایی از توکن‌های کاربردی هستند.
در این جا باید دو نکته را خاطر نشان کنم:

• کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، صرفاً به این دلیل که ‌پروژه‌ای توکن کاربردی دارد، آن پروژه را به طور خودکار از دسته اوراق بهادار حذف نکرده و بررسی‌های بیشتری انجام می‌دهد.
• برای دارایی‌های دیجیتال هیچ مقررات یکسانی وجود ندارد.

چشم‌انداز قانون‌گذاری برای ارزهای دیجیتال

چنانچه کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده به‌ طور کامل به صنعت ازرهای دیجیتال ورود کرده و رمزارزی خاص را نوعی اوراق بهادار معرفی کند، این موضوع پیامدهای زیادی را برای آن رمزارز به همراه خواهد داشت. به زبان ساده، SEC نهادی خواهد بود که می‌تواند در مورد امکان فروش قانونی توکنی تصمیم بگیرد و علاوه‌بر‌این، سرمایه‌گذاران را مجبور خواهد کرد تا دارایی‌های خود در این سازمان ثبت کنند.

از طرفی با توجه به علاقه روز‌افزون توسعه‌دهندگان و سرمایه‌گذاران به صنعت کریپتو، علاقه SEC به تنظیم مقررات برای استفاده از ارزهای دیجیتال هم به این زودی‌ها از بین نمی‌رود و بدون شک، آزمون هاوی همچنان نقشی محوری در طبقه‌بندی و تنظیم دارایی‌های دیجیتال ایفا خواهد کرد.

طبقه‌بندی ارزهای دیجیتال به عنوان اوراق بهادار با ماهیت ذاتی این دارایی‌ها و اهداف سازندگان آن‌ها کاملا مغایرت دارد و SEC با زیرکی هرچه تمام‌تر مسئولیت دسته‌بندی و تصمیم در مورد اوراق‌ بهادار بودن هر ارز دیجیتال را (فعلا!) بر عهده توسعه‌دهندگان قرار داده و هنوز قانون‌گذاری جامعی برای این دست از دارایی‌ها ارائه نکرده است.

در سال ۲۰۱۶ و همزمان با رشد رمزارز اتریوم، توکن DAO به عنوان یکی از جذاب‌ترین پروژه‌های این پلتفرم معرفی شد و توانست در ICO خود بیش از ۱۵۰ میلیون دلار سرمایه جذب کند. در همان ابتدا برخی گمانه‌ها در مورد قابل هک بودن کد این پروژه مطرح شد و در نهایت پس از سرقت ۵۰ میلیون دلار از پلتفرم DAO و افت ۵۰ درصدی قیمت اتریوم، سرمایه‌گذاران درمانده به SEC روی آوردند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده هم در گزارشی اعلام کرد:

قوانین اوراق بهادار، برای سازمان‌های مجازی یا نهادهای جذب سرمایه‌ای که از دفتر کل توزیع شده یا فناوری بلاک چین برای تسهیل جذب سرمایه و یا سرمایه‌گذاری استفاده می‌کنند، هم اعمال می‌شود.

SEC با این گزارش، شوکی به جامعه کریپتو وارد و توکن DAO را نوعی اوراق بهادار اعلام کرد.

گفتار پایانی

ارزهای دیجیتال، دارایی‌هایی هستند که از رمزنگاری برای امنیت و تأیید تراکنش‌ها در شبکه، استفاده می‌کنند، این رمزنگاری برای مدیریت و کنترل ایجاد این نوع ارزها هم استفاده می‌شود. با این حال در مورد اینکه آیا رمزارزها به عنوان اوراق بهادار محسوب می‌شوند یا خیر، سؤالات زیادی وجود دارد. برخی معتقدند که رمزارزهای واقعی، به عبارت دیگر، آن‌هایی که به عنوان جایگزین برای پول نقد سنتی عمل می‌کنند، نوعی کالا تلقی می‌شوند نه اوراق بهادار!

با توجه به تغییرات فناورانه و نظارت بر بازار رمز‌ارز، بسیار محتمل است که قوانین و مقررات در آینده تغییر کنند، اما در حال حاضر برای برای پاسخ به اوراق بهادار بودن ارزهای دیجیتال، آزمونی به نام هاوی در دسترس است که چهار شرط را برای تشخیص قراردادهای سرمایه‌گذاری بیان می‌کند و چنانچه تراکنشی تمام این شروط را داشته باشد، ممکن است کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، ارز دیجیتال به‌کار رفته در آن تراکنش را به عنوان نوعی اوراق بهادار معرفی کرده و در نتیجه سرمایه‌گذاران علاقه‌مند به سرمایه‌گذاری روی این دارایی، ملزم به رعایت قوانین و مقررات مربوط به بازار سرمایه شوند.

شما درباره اوراق بهادار شدن ارزهای دیجیتال چه دیدگاهی دارید؟ آیا این اتفاق باعث پیشرفت رمزارزها در جهان می‌شود؟ یا اینکه درنهایت استفاده از این دارایی‌های دیجیتالی را محدود خواهد کرد؟

سوالات متداول

• آزمون هاوی چیست؟

آزمون هاوی، چهار شرط را برای تشخیص یک قرارداد سرمایه‌گذاری بیان می‌کند: وجود سرمایه‌گذاری مالی، در کسب‌و‌کاری عمومی، با انتظار سود، به واسطه تلاش دیگران!

• اوراق بهادار چیست؟

اوراق بهادار، ابزاری مالی است که می‌تواند در بازار فروخته یا معامله شود؛ رایج ترین انواع اوراق بهادار عبارت‌اند از سهام، اوراق قرضه، EFT (صندوق قابل معامله در بورس)، آپشن و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک.

• چه ارزهای دیجتالی به عنوان اوراق بهادار شناخته می‌شوند؟

توکن‌های ریپل (XRP)، تن کوین (TON)، بایننس کوین (BNB) و بایننس یو‌اس‌دی (BUSD)، سولانا (SOL)، کاردانو (ADA)، پالیگان (MATIC)، سندباکس (SAND)، دیسنترالند (MANA) و اکسی اینفینیتی (AXS)، برخی از رمزارزهایی هستند که از طرف SEC به عنوان اوراق بهادار معرفی شده‌اند. برای خرید تک تک این رمزارزها می‌توانید به پلتفرم بیت پین مراجعه کنید!